【编者按】经济的一项基本工作是有效地分配资本，但很少有直接证据表明金融市场是否以及如何改善资本配置。故在本篇文章中，作者构建相应的模型用以衡量资本配置效率，最终发现金融市场似乎改善了资本配置。具体而言，在65个国家中，与金融部门不发达的国家相比，金融部门发达的国家在增长的产业中增加的投资更多，在衰退的产业中减少的投资更多。此外，资本配置效率与国有所有权程度负相关，但与国内股票收益中“特定”信息的数量正相关，与对少数投资者的法律保护正相关。特别是，强大的少数投资者权利似乎抑制了对衰退行业的过度投资。此篇文章创新性的构建了企业投资与价值增加值的弹性系数，以此衡量资源配置效率，值得我们学习。

推文信息：Jeffrey Wurgler .Financial markets and the allocation of capital[J].Journal of Financial Economics,1999(58):187-214.

一、引言

经济的一项基本工作是有效地分配资本。为了实现这一目标，资本应该投资于预期回报率高的行业，并从前景不佳的行业中撤出。

长期以来，出于许多原因，经济学家一直认为正式的金融市场和相关机构改善了资本配置过程，从而促进了经济增长。一个广泛被认可的理论是，有效的二级市场价格通过托宾Q机制帮助投资者区分好的投资和坏的投资。此外，代理理论认为，来自外部投资者的压力，以及管理者的所有权，鼓励管理者追求价值最大化的投资决策，而反对滥用少数投资者资金的法律决定了对好项目的资助。

尽管存在相应的理论，但很少有直接证据表明金融市场是否以及如何改善资本配置。本篇论文试图弥补这一缺陷。本文的数据是由65个国家、28个行业、33年的总资本形成(投资)和附加值(销售减去中间产品成本)组成的面板数据。此外，发达的金融市场，以国内股票和信贷市场相对于国内生产总值的规模来衡量，这与更好的资本配置有关。由于金融发达国家增加对其增长产业的投资，减少对其衰退产业的投资。因此，尽管金融发达国家可能不会在更高水平上投资，他们似乎确实更好地分配了他们的投资。

有证据表明，资本配置至少通过三种机制得到改善。首先，股票市场在单个股票价格中包含更多特质信息的国家，即股票价格同步性较低的国家表现出更好的资本配置。更大的市场有更丰富的价格信息，有助于投资者和管理者通过更准确的托宾Q值来区分好的和坏的投资。其次，随着国有制的衰落，资本配置得到改善。国家所有权广泛的国家不会在增长的产业中增加太多投资，也不会在衰退的产业中减少太多投资。这是因为在国有企业中，资源配置很可能更多地是由政治动机而不是价值最大化来引导的；此外，软预算约束和糟糕的监管让国有企业的经理们几乎没有提高效率的动力。最后，正如拉波塔等人(1998年)所衡量的那样，强有力的少数群体投资者权利与更好的资本配置相关。投资者权利的配置效益似乎是通过限制对衰退行业的过度投资而不是通过增加对增长行业的融资来实现的。这一结果可以用詹森(1986)的自由现金流动理论来解释，即经营产生的现金被有效地再投资于衰落的行业，特别是在少数投资者没有能力反对的国家。

二、数据和方法

本文使用联合国一般工业统计小组作为基本制造业统计的来源。增加值被定义为生产的货物(产出)的装运价值减去中间产品和所需服务(但不包括劳动力)的成本，并对“完工货物、在制品和原材料”的库存进行适当调整。换句话说，这种增加值衡量的是劳动力和资本的增加值。固定资本形成总额被定义为新的和旧的固定资产的成本减去旧的固定资产的销售价值，其中固定资产包括土地、建筑物、机器和设备。

由于无法得出行业资本存量衡量标准，这使得基于生产理论估算结构性投资方程变得困难。面对这种数据约束，本文采用了一种简单透明的方法。作者认为最佳投资意味着增加对“增长中”行业的投资，减少对“下降中”行业的投资。由于经济中所有“增值”的总和是国内生产总值，而经济增长通常是以国内生产总值的增长来衡量的，因此工业增加值的增长是衡量工业增长的最自然的方式。本文用工业固定资本形成总额的增长来衡量投资的增长，因为折旧也不可用。最终，本文构建如下模型来衡量资源配置效率：

其中，I是固定资本形成总额，V是增加值，I是制造业指数，C是国家指数，T是年度指数。等式中的斜率估计是一种弹性，衡量c国增加对其增长产业的投资和减少对其衰退产业的投资的程度。

三、研究设计和主要结论

第一，对工业投资对附加值的弹性估计进行分析，以分析65个国家的资本配置效率。第二，根据金融发展的替代衡量标准对国家弹性估计值进行回归，以分析资本市场规模和资本配置质量。第三，分析金融市场改善资本配置的机制。第四，作者对其构建的资本市场配置效率的模型可能存在的质疑进行了一系列的解释说明，以证明其构建的模型是合理且稳定的。

总之，本文探讨了资本分配效率上的国际差异，并发现金融市场变量有助于解释这些差异。相对于金融市场较小的国家，金融发达国家增加对不断增长的行业的投资，减少对日益衰退的行业的投资。因此，本文确定了金融市场改善实体经济的一种具体机制。研究结果也揭示了金融市场改善资本配置的一些渠道。股票市场，特别是那些表现出大量公司特定价格波动的市场，似乎提供了有用的投资机会信号；国有公司不能有效地分配资本；少数投资者的权利似乎抑制了对衰退行业的过度投资，这与 Jensen 詹森的（1986）自由现金流理论一致。总之，金融市场和相关机构通过多个渠道改善了资本分配。

四、评论与拓展

1. 内容回顾

本文探讨了资本配置效率的国际差异，发现金融市场发展有助于解释这些差异。相对于金融市场较小的国家，金融发达国家更多地推动对其成长行业的投资，而削减对其衰退行业的投资，这是金融市场改善实体经济的具体机制。此外，文章还考虑了金融市场改善资本配置的一些渠道，包括股价同步性、国有产权与中小投资者权利保护。

2. 贡献与创新

文章的贡献与创新在于：首先，提出并验证了资源配置效率的提高是金融市场促进实体经济增长的具体渠道。其次，对于资源配置效率，先前的研究并没有一个恰当、确切的衡量方式，本文创新性地构建了企业投资与价值增加值的弹性系数，以此作为资源配置效率的衡量方式，对后续相关研究具有重要的借鉴意义。

3. 可能的不足之处

文章可能的不足之处在于：金融市场发展影响资源配置效率的渠道检验在前文没有进行铺垫，故检验时显得较为突兀。另外，本文关于资源配置效率的定义是增加对成长性行业的投资、减少对衰退性行业的投资。该定义聚焦于行业层面，未细化至各个企业层面。

4. 拓展

这篇文章从实证角度研究了中宏观层面的资源配置效率，为后续资源配置效率的实证研究开创了先河。我国学者也在这篇文章之后实证检验了金融发展对中国各省份各行业的资源配置效率的影响，但是得出了不一致的结论，因此有必要进一步分析国外现有研究结论在中国特殊背景下的适用性问题。同时在这篇文章之后Richardson（2006）构建了企业层面的投资效率，打开了微观企业层面资源配置效率的研究。