【编者按】本周推出三篇有关高管薪酬给企业带来经济后果的文章，首先第一篇文章“论资排辈”式高管薪酬与企业生产效率研究，此篇文章将企业与我国儒家文化结合起来，探讨在资源分配中出现论资排辈现象时，对企业产生什么样的影响，角度新颖，思路开拓，值得学习。第二篇文章高管薪酬外部公平性、机构投资者与并购溢价，此篇文章在机制检验处理时，变量选取较为巧妙，能够很好衡量不公平状态时高管的负面情绪，为以后我们在选取变量时，提供一个很好的借鉴方法。第三篇文章薪酬管制影响央企投资效率吗———基于《薪酬制度改革方案》的经验证据，本篇文章最后为央企提高经营效率，增强组织活力提出建设性意义，其结论方式值得去学习。

推文信息1：刘建秋，李四海，王飞雪，曹瑞青.“论资排辈”式高管薪酬与企业生产效率研究[J].南开管理评论，2021，24（01）：120-128+147+129-130.

  一、引言

一个有效的薪酬体系设计包括薪酬水平和薪酬内部结构等主要内容。相对个体薪酬水平高低而言，团队内部成员相对薪酬差距显得更为重要，存在比较效应，相互之间薪酬差距过大可能不利于团队稳定和激励效应发挥，因此薪酬差距的设计是薪酬契约的重要方面。20 世纪 80 年代开始，企业薪酬差距的经济后果研究一直是薪酬激励领域最受关注的方面，该领域研究成果丰富，形成了锦标赛理论与行为理论两个观点相互对立的理论流派。锦标赛理论从激励视角出发，认为团队内部薪酬差距是一种正向的激励机制，有利于员工积极性发挥和企业绩效提升。而行为理论的观点刚好相反，认为团队内部薪酬差距会引发成员的不公平感，不利于团队合作，导致企业绩效降低。虽然两个理论的出发点和观点完全相反，但在研究中都得到了实证结果的支持。而目前理论界缺少对这种相反观点内在机制的原因剖析，现有研究没有进一步探究薪酬差距背后存在的社会因素，而薪酬差距经济后果差异和分歧的出现，可能正与薪酬差距产生的前端机制相关，因此甄别企业高管内部薪酬的前端形成机制并探讨其引致的经济后果可能是目前应该深入研究的关键问题。个别高管的高额薪酬不可避免导致了管理团队薪酬差距的形成和进一步扩大，需要思考的是：这种扩大的薪酬差距是一种市场理性定价，还是存在高管个人特质因素影响的非效率现象呢，比如年龄、资历等因素是否会导致高管薪酬差距的不合理扩大？如果可能存在论资排辈的情况，那么这种“论资排辈”式的薪酬会带来什么样的经济后果？高管团队之间薪酬差距的形成原因及由此产生的经济后果，可能存在情境式差异，其中隐藏的内在机理需要进一步研究和揭示。本文通过建立年龄引致的薪酬差距概念，从形成机理视角证实了企业“论资排辈”式薪酬的存在，利用中国企业情境为薪酬的锦标赛理论和行为理论提供了新的解释，研究结论为我国企业高管薪酬契约设定和薪酬管制提供了理论和实证支持，为我国进一步深化企业混改制度设计提供了参考。

  二、理论分析

  两权分离是当代公司制企业最大的制度特征，随着企业内部管理权和企业所有权的分离，因信息不对称而出现第一类代理问题，此时薪酬契约设计能否有效缓解代理冲突成为研究的关键。人力资本理论认为，员工薪酬应该与个体的人力资本相对应才能有效激发个人的工作潜能，实现公平和效率的统一。员工的知识积累、工作经历、社会资源和声誉是人力资本的重要方面，而知识、工作经历、社会资源与声誉等个人资本要素都依托时间累积。高层管理者年龄越大，其管理经验和社会阅历等人力资本要素积累越多，因此年龄越大高管可能得到更高的薪酬。但上述分析是基于经典的人力资本理论，没有考虑中国传统的儒家文化影响，而传统文化的影响可能渗透到社会各个层面。中国文化传统中自古存在“尊老”传统，导致在资源分配时可能出现论资排辈现象。杜兴强等从“庶民理论”中总结出中国自古以来存在着“尊尊”原则和“亲亲”原则两条处事标准，前者强调人际交往和市场交易中地位的高低贵贱，后者则关注血缘甚至地域的亲疏远近程度，如家族辈分观念、同乡乃至同学的情感。这些地位、等级和圈类关系都可能出现一定群体内的论资排辈，导致在社会资源分配中也可能按照当事人资历和辈分倾斜。

通过以上基于人力资本理论和传统文化的影响分析，造成薪酬差距的可能解释有人力资本理论，也有论资排辈传统社会文化影响。如果根据人力资本理论解释，较大的薪酬差距应该体现了人力资本积累的价值，具有正面激励效应，从而促进企业效率的提升；如果薪酬

差距是基于传统社会文化背景的论资排辈影响，薪酬差距扩大将纯粹反映年龄的影响，不具有正向激励作用，甚至会降低企业生产效率。

三、研究设计及主要结论

  本文收集样本为沪深 A 股上市公司 2007-2017 年数据，之所以选择从 2007 年起主要考虑新会计准则的实施。为了检验高管团队年龄差距对内部薪酬差距的影响，设计了模型（1）。

  为了研究因为年龄差距而引起的薪酬差距是否会引起企业效率的降低，设计了模型（2）。

  模型 1 中 ComGap 的含义为团队内部薪酬差距；AgeGap 的含义为团队内部年龄差距；模型 2 中 TFP 为全要素生产率；ComGaps 变量为模型（1）回归得到的系数α1×AgeGap，表示由年龄引致的薪酬差距部分；X代表控制变量向量。通过实证分析，得出如下结论：企业高层管理者内部年龄差距显著影响他们之间的薪酬差距，这种明显的由资历决定的薪酬论资排辈现象，造成了企业内部薪酬激励机制的无效和异化，最后会导致企业生产效率低下。进一步的研究结果表明，这种由于年龄差距引起的团队内部薪酬距离过大，会通过降低企业薪酬业绩敏感性而出现负面影响，而薪酬契约有效性的降低削弱了企业内部激励效应，可能是论资排辈式薪酬负面效应的内在影响机理。

推文信息2： 潘爱玲，吴倩，李京伟.高管薪酬外部公平性、机构投资者与并购溢价[J].南开管理评论，2021，24（01）：39-49+59-60.

  一、引言

党的十九大报告指出，防范化解重大风险是决胜全面建成小康社会的三大攻坚战之首，其中金融风险更是防控的重点。近年来，高溢价并购、商誉大幅减值导致我国上市公司业绩“爆雷”事件层出不穷，严重影响了资本市场的稳定发展。而并购定价问题是并购决策的关键环节，深入探索高溢价并购的根源和诱因，对于防范商誉减值风险及维护资本市场的稳定发展具有重要意义。高管是公司并购决策的主体，其决策过程不可避免地受到心理因素的影响。根据社会比较理论，人都有内生的动力与他人进行比较来自我评价，比较的结果将影响自身对公平性的感知。薪酬公平性根据比较对象的不同可以分为内部公平和外部公平，内部公平指高管与企业内部人员之间的薪酬比较结果；外部公平指高管与同行业和同地区其他高管之间的薪酬比较结果。Scholl 等发现，外部公平比内部公平对高管薪酬满意度的影响更大。已有研究也表明，外部薪酬公平性越低，高管通过在职消费寻求激励补偿的动机越强；本文研究高管薪酬外部公平性对并购溢价决策的影响发现，目前学术界对这一问题的研究极少，本文旨在通过多角度的理论分析和实证检验得出一些有价值的结论。机构投资者是公司外部治理的重要角色，截至 2018 年底，机构投资者在上市公司中的持股比例平均已超 35%，对董事会选任、高管激励与监督、投融资决策等事项均有重要影响。随着机构投资者参与公司治理的程度越来越高，机构投资者是否会对处于薪酬外部不公平状态下高管的溢价决策产生影响？基于此，本文研究高管薪酬外部公平性对并购溢价的影响，并考察机构投资者在其中发挥的调节作用。

  二、理论分析与研究假设

  本文认为，当薪酬外部公平性较低时（即外部负向薪酬差距大，下同），高管在并购中更有可能做出高溢价决策。主要原因如下：一方面，较低的薪酬外部公平性使高管通过并购获取薪酬补偿的动机增强，增大了高管利用高溢价提高并购完成率的可能性。已有研究表明，并购活动对企业规模和业务复杂度的提升虽然给高管日常经营带来挑战，但也为高管向董事会主张更多工资提供了机会，有助于提升其个人薪酬水平。另一方面，较低的薪酬外部公平性会诱发高管负面情绪，降低高管工作积极性，使其不能尽职地审慎评估目标企业，从而产生高溢价。并购价格的确定过程十分复杂，并购团队首先运用多种方法对目标资产进行评价，

再考虑市场、行业、并购后的协同效应等多种因素，最终与目标方谈判协商确定。但是公平

感知会影响高管的努力水平，当高管的薪酬低于外部参照点时，不公平感和嫉妒心理会降低高管工作积极性，增加高管在并购中的懈怠、疏忽等不尽责行为。高管缺乏对目标资产盈利能力、并购后收益和风险的准确评估，在谈判中也不充分博弈为企业尽力压低价格，致使并购交易价格上升，形成高溢价并购。据此，提出假设：

        H1 ：高管薪酬外部公平性越低，并购交易中的溢价越高

本文认为，机构投资者会积极监督高管行为，对薪酬不公平状态下高管的高溢价并购决策产生抑制作用。首先，从监督动机来看，机构投资者倾向于通过监督高管行为降低代理成本，以获得长期投资收益。当处于薪酬不公平状态的高管期望通过高溢价达成并购交易、提高薪酬水平时，机构投资者可以通过与高管谈判，投反对票，给董事会施压等方式表达对高管决策的不满，同时还能通过积极地监督高管提高其工作积极性，使其在并购中更加审慎尽责，以此降低高溢价并购发生的概率。其次，从监督能力来看，机构投资者是专业的投资主体，可以有效识别高管的薪酬不公平状态及对并购标的价值做出准确判断，减少高管因薪酬不公平在并购中做出的高溢价决策。据此，提出假设：

        H2 ：机构投资者可以抑制高管薪酬外部不公平对并购溢价的推动作用

  三、研究设计及主要结论

  本文关注薪酬外部不公平状态下的高管对并购溢价决策的影响。首先，通过薪酬决定模型计算 2007-2017 年上市公司高管每年度的薪酬差距，保留薪酬差距为负数的公司。其次，将负值样本与 2008-2018 年的上市公司并购事件相匹配，得到当高管处于薪酬外部不公平状态的公司在下一年实施收购的样本。通过实证分析得出以下结论：第一、高管薪酬外部公平性越低，并购中的高溢价越明显；机构投资者能有效抑制高管因薪酬外部不公平做出高溢价决策的行为，产生积极的公司治理效果。第二、机理检验发现，薪酬外部不公平对并购溢价的推动作用在在职消费较少、企业投资效率较低及高管留任的样本中更为明显，表明处于外部薪酬不公平状态的高管利用并购获得激励补偿的动机，以及消极懈怠的工作积极性，导致并购溢价升高。第三、进一步关注任期和声誉这两个重要的高管特征以及产权特征对并购溢价的影响发现，高管薪酬外部不公平对并购溢价的推动作用在高管任期较长和声誉较低的企业及民营企业中更为明显。

推文信息3：刘星，台文志.薪酬管制影响央企投资效率吗——基于《薪酬制度改革方案》的经验证据[J].会计研究，2020(10)：112-126.

  一、引言

作为中国社会主义现代化的重要物质基础和政治基础，国有企业(简称“国企”) ，尤其是中央企业(简称“央企”)，它们在关系国家安全和国民经济命脉的主要行业、关键领域中发挥着重要作用。当前，在我国调结构、稳增长的战略转型背景下，合理利用资源、提升投资效率是促进央企资本积累与发展的重要依托，也是实现经济结构合理化的必备调节工具，更是拉动国民经济增长、推动社会进步的主要动力。而高管在企业经营决策中发挥着重大影响作用，因此如何激励高管积极、主动地把握投资机，并做出有效的投资决策就成了央企薪酬制度改革重点考虑的问题。近年来，我国政府对国企的监管 ( 治理) 环境已经悄 然发生了变化，其中薪酬管制的力度进一步加强就是具体的体现。2015 年实施的 《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》(下文简称《薪酬制度改革方案) ，其主要目的是对偏高、过高的不合理薪酬进行限制，以促进高管薪酬结构和水平更合理、管理更规范、监督更有效。然而， “一刀切”的管制政策可能导致薪酬水平偏离业绩贡献并出现整体下降的情况。然而，伴随着新一轮国企改革的推进以及中央政府反腐力度和广度空前的加大，国企高管腐败行为得到了有效控制，过度在职消费已不再是他们获取替代性收益的主要途径。由此引发的思考是： 作为一项国家治理机制，2015 年实施的 《薪酬制度改革方案》会对央企产生何种影响?特别是在我国稳增长、调结构的战略转型背景下，作为客观反映央企高管经营水平及其努力程度的投资决策行为，不仅关乎公司未来自身价值创造，更是推动国民经济增长、实现经济结构调整目标的重要途径，它是否会受到该改革方案的影响? 在当前国企改革的关键时期，考察该改革方案对央企投资效率的影响具有重要的理论价值与实践意义。

  二、理论分析与研究假设

  《薪酬制度改革方案》可能会抑制央企投资效率。该薪酬改革方案将央企高管薪酬水平限定在员工平均薪酬的7至8倍，不仅可能会使高管薪酬低于该改革方案实施前的薪酬水平(纵向比较) ，也可能使得央企高管薪酬低于其他企业或者市场化选聘的央企高管的薪酬 (横向比较)，甚至还将造成高管与其下属之间的薪酬出现倒挂。由此可见，该改革方案不仅有可能导致高管的绝对薪酬下降，也有可能使其相对薪酬偏低。当高管的绝对薪酬因管制而偏离业绩贡献时，薪酬契约可能会陷入激励不足的制度困境之中，而相对薪酬偏低则将进一步放大该改革方案所产生的激励负效应。根据参照点契约理论的基本逻辑，因受到管制致使相对薪酬偏低时，高管可能会产生不公平感以及自我利益被侵蚀的消极心理感知。此时，央企高管既可能会通过缩短有效劳动时间、降低劳动强度等 “懒政”行为来应对企业的投资项目，例如，放弃净现值为正的投资机会，通过获取更多的私人休闲时间，以享受“平静生活”的方式来弥补激励缺口，由此产生投资不足; 也可能接受净现值为负的投资项目，通过 “帝国构建”控制更多资源的方式获取私人收益以弥补激励不足，从而导致投资过度。

  另一方面， 《薪酬制度改革方案》通过调整高管薪酬结构也可能会促进央企投资效率。该改革方案将薪酬与业绩挂钩并增加任期激励可能有助于抑制高管在经营管理中存在的短期行为，促使他们更加注重企业长期发展，与企业风险共担、利润共享，以此减少其机会主义行为。因此，央企高管在投资决策中为了获取更高的绩效薪酬和任期激励，可能会更加积极、主动地把握投资机会、合理配置资源，从而能够缓解其忽视长期发展、盲目扩张以及 “懒 政”行为，这说明该改革方案可能有助于提升央企投资效率。但是本研究认为，相较于薪酬结构调整对投资效率产生的潜在正向作用，薪酬水平下降所引发的激励不足可能是该改革方案影响央企投资效率的主要因素。基于以上分析，我们提出如下研究假设：

假设 1： 其他条件不变，与《薪酬制度改革方案》实施之前相比，该改革方案实施之后央企的投资效率明显下降。

  三、研究设计及主要结论

  本文利用 2015 年 1月1日实施的《薪酬制度改革方案》这一外生事件，通过构建双重差分模型来识别该薪酬改革方案实施前后央企投资效率的变化情况。具体模型设定为：

  从 2015 年实施的《薪酬制度改革方案》对薪酬产生外生冲击这一特殊的制度背景出发，针对央企薪酬管制影响投资效率的机制进行理论分析，并以我国 2012－2017 年央企、民企上市公司为样本，采用双重差分进行了实证检验。结果发现，该薪酬改革方案降低了央企的投资效率; 且竞争程度越大、晋升预期越低，该政策对投资效率的负向影响越大。进一步研究发现，该政策所引发的投资负效应主要表现为投资不足而非投资过度。